摘要：（报告出品方/作者：国信证券，黄道立、陈颖、冯梦琪）1 宏观需求——不疾不徐，不矜不盈1）房地产：韧性犹存，隐忧初现房住不炒”高压持续，宏观调控继续加码2020年12月31日，央行、银保监会公布《关于建立银行业金融机构 房地产贷款集中度管理...
（报告出品方/作者：国信证券，黄道立、陈颖、冯梦琪）
1）房地产：韧性犹存，隐忧初现
房住不炒”高压持续，宏观调控继续加码
2020年12月31日，央行、银保监会公布《关于建立银行业金融机构 房地产贷款集中度管理制度的通知》，将银行业金融机构划分五档 ，分档设计定房地产贷款占比上限以及个人住房贷款占比上限的两 道红线，严控房企和购房者加杠杆空间。此外，上半年房地产供应 链融资收紧，部分大行收到窗口指导；违规流入房地产的经营贷、 消费贷等受到严查，部分城市房贷利率走高。
房企加快销售，施工竣工促行业维持韧性
“三道红线”的压力之下，加快销售回款成为房企实现去杠杆的重 要路径之一，上半年房地产销售呈现高景气特征。 房企加快已售项目建设和完工，驱动施工和竣工环节的持续推进 ；因此，强监管之下，今年上半年房地产市场仍表现出较强韧性。
土地市场降温，中长期增长隐忧初现
上半年土地市场景气整体呈现下行趋势，主要由于一方面，强监 管环境下，企业通过放缓拿地节奏，控制投资成本和负债水平， 另一方面，今年2月，“两集中”供地政策发布，通过短时间将 住宅用地集中出让方式形成放量供应。
展望下半年，我们预计在“房住不炒”的总基调下，下半年房地 产行业仍将保持一定韧性，其中在高压监管之下，地产前端的土 地市场和新开工或难有起色，中后端的施工链条有望继续推进， 竣工端回暖仍将值得期待；中长期来看，在地产“三道红线”、 银行“两道红线”、土地集中供应、以及供应链融资收紧等调控 举措背景下，地产企业杠杆、周转、拿地将会持续受到钳制，并 逐步向产业链中后端传导，行业整体增长预期将面临一定压力。
2）基建：相机抉择，不矜不盈
今年1-5月，全国广义基建投资完成6.1万亿，同比增长10.36%，剔除疫情 影响后两年复合增速为3.3%，表现平缓并低于市场预期。主要原因有： ①项目投资审查严格，专项债发行速度低于预期 ； ②财政支出进度偏慢，基建领域支持力度下降；③优质基建项目储备不足。
展望下半年，在房地产受到高压严控的背景下，基建有望再次成为短期巩固中国经济复苏的基础。货币政 策层面，近期央行超预期全面降准，并表示将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，将有利于 改善基建融资环境，一定程度上对冲地方政府债发行压力。我们预计下半年新增专项债发行和财政支出进 度有望加快，基建存在一定的改善空间，全年有望保持温和复苏趋势。
1）需求表现平平，行业运行具备一定的稳定性
受基建和房地产新开工的承压表现，以及高于往年降雨量的天气因素 影响，今年上半年全国水泥需求表现一般，增速呈现逐月边际放缓趋 势。 从行业运行来看，水泥行业继续保持在“新均衡”体系下稳定运行。 受上半年煤炭价格大幅上行影响，水泥行业盈利水平表现略有承压， 部分区域成本有所传导，整体行业盈利中枢依然保持在历史较高位水 平，“新均衡”格局下盈利水平仍然具备一定稳定性。
2）高分红有望延续，估值具备安全边际
随着近年来“新均衡”格局的持续强化，水泥行业盈利水平改善 后目前保持较高水平，企业资债结构不断优化，现金状况表现优 异，企业分红意愿得到持续强化，未来高分红仍有望持续。 受需求、价格、成本端等不利因素影响，市场担忧情绪明显，目 前水泥行业PE和PB分别下行至5.8x和1.1x，估值已达到历史低位 水平，在企业高分红意愿持续下，行业安全边际进一步凸显。
3）碳中和强化供给格局，龙头企业率先布局
随着国家对碳达峰、碳中和的目标任务及工作部署提出明确要求，水泥行业作为二氧化碳排放重点行业 ，其节能减排受到市场关注。行业内龙头企业如海螺水泥、台泥集团等近年来已提前开始行动和布局。 随着水泥行业全国性碳交易提上日程，中小企业或将面临购买配额、技术改造等减排方面成本增加压力 ，而对于环保低碳领域重视、提前部署和进行技术积累的龙头企业有望不断拉开行业差距并进一步促进 行业集中。
1）价格盈利创新高，库存下行超预期
上半年，浮法玻璃在去年景气持续回升的基础之上，再次迎来新一轮的行业上升期。从需求表现来看，今年以来房地产施工保持较高增速，同时，市场 更加重视建筑安全，单位开窗面积保持扩大，带动玻璃下游需求进 一步释放。从供给表现来看，今年年初以来，行业上半年点火复产生产线有所 增加，需求强支撑下产能压力得到对冲，供给偏紧格局得以延续， 地区表现略有分化。从具体地区来看，北方地区自2016-2017以来沙河地区一部分玻 璃生产线因环保治理陆续停产，南方地区今年以来供给端出现小 幅增加。 整体来看，上半年浮法玻璃行业供需格局依旧偏紧，高景气得以 保持，价格盈利不断刷新历史高位，库存水平下行超预期
2）供需偏紧格局不改，高景气有望延续
展望下半年，需求端方面，存量施工项目向竣工端推进仍将持续进行，同时，下半年竣工端需求通常高 于上半年，对需求形成有力支撑；此外，消费升级下的多层玻璃使用和单位开窗面积增加也将提升玻璃 用量。 供给侧方面，预计下半年点火生产线9条，产能约5100万重箱，即将进入冷修期生产线17条，产能约 7900万重箱，但在原片价格和利润高位之下，放水冷修节奏大概率推迟。考虑到目前下游强劲需求和库 存历史低位水平，行业整体仍有望保持供需偏紧格局，高景气度有望延续。
3）产业升级加速中，龙头聚焦科技创新
随着经济发展，玻璃的应用场景除了传统的建筑基础材料外，已经在 其他领域广泛应用，如电子玻璃、药用玻璃等。龙头企业在主流产品 领域已经获得一定成果。 中长期来看，产业升级和技术突破已成为未来重要看点。龙头企业加 大力度进行研发创新，一方面有助于研发积累，加速未来成果转化， 另一方面，企业经营质量和盈利能力有望得到提升。
1）价格持续创新高，库存处于历史低位
2021年初以来玻纤供需格局延续偏紧态势，玻纤价格持续上涨并创历年新高，库存量持续消化，处于历史低位
2）需求有弹性，供给冲击总体有限，短期景气有韧性
需求端
玻纤需求与宏观经济紧密相关，平均增速一般为GDP增速的1.5-2倍 。2021年以来，随着疫情形势好转，目前主要国际经济组织纷纷提 高对2021年全球GDP增长的预测。 具体来看，细分市场汽车、风电、电子等领域需求有望持续增长， 同时海外复苏确定性拉动下出口需求预期向好，看好玻纤需求端向 上有支撑。
供给端
从供给端来看，2018年 新增产能近90万吨（ 2014至2017年净增产 能均不超过30万吨）， 产能集中释放导致行业 阶段性失衡； 2021年粗纱实际有效产 能增加约50万吨，与 2018年相比，总体投放 依旧有限。
3）中长期成长有空间，智能制造助力龙头优势持续巩固
2021年1月5日，中国玻纤工业协会发布《玻璃纤维行业“十四五”发展规划（征求意见稿）》，主要针对 产能调控、创新发展、结构调整、节能减排四个方面提出了“十四五”期间玻纤行业的发展目标。中长期 来看，玻纤行业有望进入产能高质量有序扩张新阶段，需求端拉动成长，供需格局有望持续优化。 但随着需求结构升级和市场不断变化，高端化、多样化和个性化需求难以满足，产业升级势在必行，推动 智能型增长成为必然选择。中国巨石、泰山玻纤等头部企业迅速抢占智能制造赛道，强者恒强仍是行业长 期发展趋势。
1）零售市场回暖提速，但地产预期差和精装渗透放缓给市场蒙上阴云
2021年以来，受益于地产销售景气延续，地产竣工端明显回暖，地 产投资保持韧性，带动建材家居市场需求持续释放，零售端回暖提 速。 土地市场的降温以及新开工推进的压力给市场蒙上阴云，同时精装 修渗透速度放缓进一步加剧市场担忧，但中长期来看精装修比例继 续提升依然是大趋势。
2）集中度持续提升趋势向好，长期成长空间依旧巨大
2020年以来，疫情导致行业 两级分化加速，龙头企业获得 更快成长，市场集中度进一步 提升；以防水材料和建筑涂料 为例，龙头企业收入增速显著 高于行业平均值。 目前，其他建材各细分品类行 业格局依旧普遍分散，“大行 业、小公司”特点明显，龙头 企业可提升空间依旧巨大，同 时巨大的存量房市场有望进一 步带来充足成长空间，长期发 展潜力清晰。
3）细化、深化、分化、进化 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
行业层面：优势赛道持续胜出，备受市场青睐 2013-2020防水板块归母净利润及增速
其他建材包含细分子行业众多 ，防水、涂料、建筑五金作为 过去几年业绩持续超越行业平 均增速的优势赛道持续胜出， 同时从估值来看，前述板块显 著优于其他子板块，市场青睐 度更高。
公司层面：奋力破局、蓄势待发
1）资金端：再融资需求高涨，助力企业扩张稳步推进；
2）产品端：扩品类布局新增长点，构建多增长曲线；
随着主业快速发展逐渐步入稳定期，企业逐步开始进行跨领域渗透 ，拓品类布局新增长点，进一步打开成长空间，提升综合竞争力。
3）渠道端：拓渠道，单一渠道向多元渠道转变
拓渠道一方面体现为加大空白市场、薄弱市场的扩张力度，加快渠 道下沉，提升渠道密度，另一方面体现为单一渠道向多元渠道的变 革。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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